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恒丰纸业:费用率上升致业绩低于预期,但高透纸高增长态势未改

时间:2013-04-25    机构:兴业证券

事件:

公司公布12年年报及13年一季报:2012年全年实现营业收入14.5亿,同比增长9.27%;归属于母公司所有者的净利润9036万元,同比增长2.42%,基本每股收益0.39元。分配方案为10派1.18元。

1Q2013年全年实现营业收入2.75亿,同比下滑3.67%;归属于母公司所有者的净利润1713万元,同比下滑26.44%%,基本每股收益0.07元。

点评:

业绩略低于预期:1)量价齐升促增长。公司12年完成销售11.4万吨,同比增长6.9%。估算公司产品均价同比上涨2.2%,主要来自于高透纸占比提升的拉动。2)、费用率超预期,致业绩低于预期。12年,公司三项费用率达17.5%,同比增长了2.1个百分点。绝对额2.54亿,增5千万,同比增长24%。其中销售费用率增长0.4个百分点,管理费用率增长0.8个百分点,财务费用率增长0.9个百分点。销售费用和管理费用的增长主要是新产品的开发与销售使得研发费用和市场费用大增。而财务费用增长的主要原因是年产1.5万吨纸机项目贷款利息本期全部费用化所致。2012年,公司利息支出6607.9万元,其中资本化金额为1758.6万元,费用化金额达到了4849万元。

高透纸持续高增长,提升市占率:1)高透滤嘴棒纸持续高增长。嘴棒纸全年收入达5.57亿,同比增长59%,明显高于其他卷烟配套用纸和烟草行业增长,是营收贡献的主要来源。其在营收中占比达38.48%,同比提升14.18个百分点。2)高增长受益政策。国家烟草局要求2015年将卷烟焦油含量降到10mg以下,而卷烟降焦的主要手段是采用高透性滤嘴,而高透高透纸是生产高透气滤嘴的核心材料,受益政策。2012年,全国卷烟销量为4950万箱,同比增长2.4%,其中低焦油卷烟销量接近650万箱,同比增长97%。2013.1-2月,低焦油卷烟销量接近150万箱,同比增长32.9%。3)高增长,提升公司市占率,龙头地位强化。2012年,公司在国内烟用纸综合市占有达到历史高点32.11%,同比增长0.86个百分点。公司是国内卷烟配套系列用纸的龙头制造商,市占率持续提升,龙头地位进一步强化。对比与摩迪在北美超过50%的市占率,公司还有市占率还有超过18%的提升公司,假设市场规模不变,公司收入还有56%的增长空间。

三项费用率对13年业绩影响有限。1)、1Q2013,三项费用率18.9%,同比增长1.5个百分点,环比增长1.4个百分点。费用率增长主要来自财务费用,同比增长了1.4个百分点。财务费用的增长的主因是:募投项目达产,专项资金利息费用化。2012年为募投项目“6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸工程”和“1.7万吨圣经纸工程”已经建成,合计有2.27亿资金的利息成本开始费用化。2)、收入增长会带来销售费用率和管理费用率下降。此两项费用率同比和环比持平,随着收入的回升,两项费用率将有下降的空间。总体看,费用率对13年业绩影响有限。

下调盈利预测,维持“买入”评级:根据公司年报和一季报业绩,我们下调了此前业绩预测,经重新测算后,预测公司2013-2014年EPS分别为预测公司分别为0.46元、0.56元,对应PE分别为13X、11X。瑕不掩瑜,我们仍然看好公司高透纸的增长潜力以及独一无二的龙头地位和优秀的管理能力,因此维持“买入”评级不变。

风险提示:1、烟草企业招投标使传统卷烟纸价格呈下降趋势;2、募投项目不达预期