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恒丰纸业:股价已反映公司价值 中性评级

发布时间:2009-08-25    研究机构:光大证券

盈利增速放缓,二季度营收环比下降上半年公司实现营业收入56031 万元,同比增长0.3%;归属于母公司净利润3,848 万元,比同期增加49.09%,每股收益0.199 元,略超我们之前0.17 元的预期。上半年营收同比增长率0.3%,相比一季度同比增长率6.6%回落,主要因为公司二季度营业收入2.6 亿元,环比下降了0.37 亿元。从产品结构上来看,卷烟纸仍占主导地位,收入占比达到了54%。主要产品卷烟纸与去年基本持平;成型纸销量增长24.75%;受到真空镀铝纸的市场挤占,铝箔衬纸下滑幅度较大,下降了15.99%,是营业收入增速回落的主要原因。

高售价可以维持,下半年成本推升将压低毛利率烟厂是卷烟纸下游的唯一客户,对供应商的客户关系、技术储备、设备更新等各方面的积累均有很高的要求,供应商实行一年一签,具有较高的进入壁垒,因此卷烟纸行业具有产业集中度高、产品价格高、毛利率高的特征。公司是国内最大的卷烟纸生产企业, 2008 年公司总产量为8.9 万吨,市场占有率约占全国市场的四分之一,生产能力位居国内第一世界第三,仅次于摩迪及瓦腾斯。我们认为公司凭借其行业垄断地位能够维持当前的高售价。

同时,卷烟纸的原料为木浆和麻浆,与其他造纸企业具有同质性,因此当全行业产品价格下跌的时候,公司的生产成本下跌较产品价格为快,生产具有一定逆周期的特征。上半年恒丰综合毛利率为24.9%,相对于一季度提升了1 个百分点,同比提升1.5 个百分点;但我们认为近半年以来纸浆价格随成品纸的价格上涨,将对恒丰形成成本端的压力,下半年公司盈利能力将降低。

成长空间有限,股价已反映公司价值,给予中性评级公司是国内卷烟纸行业龙头,进一步提升市场占有率的可能性并不大。目前在建项目仅有6000 吨特种纸技改项目,预计09 年底竣工,我们预计此项目给公司带来的增长约为5%左右。一季度确定建设的15000 吨真空镀铝纸项目尚未开工,我们暂时不考虑该项目未来对公司业绩的贡献。调整09/10 年盈利预测至0.43/0.46 元,目前公司股价对应PE 分别为22.5/21.0 倍,已经反映公司价值,调降评级至“中性”。

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